صرف ریسک سهام چیست و چگونه محاسبه می شود؟

سپیده خوشرو

تاریخ آخرین بروزرسانی: 8 ژانویه 2023

صرف ریسک سهام (equity risk permium ) در زبان ساده تفاوت بین بازده دارایی از بازده بدون ریسک است. در واقع بهایی که تریدر فارکس به ازای میزان ریسک حفت ارز، سهام یا اوراق بهادار یا در حالت کلی به ازای ریسک پذیری سرمایه گذاری پرداخت می‌کند، صرف ریسک گفته می‌شود. پیش از این با محاسبه ریسک دارایی از طریق واریانس، کوواریانس و نیم واریانس در آموزش‌های قبلی آشنا شدیم حال می‌خواهیم یاد بگیریم چگونه با صرف ریسک مدیریت معاملات خود را بهبود ببخشیم و از ورشکستگی ناگهانی در بازار فارکس جلوگیری کنیم.

صرف ریسک

محاسبه صرف ریسک بازار سهام

صرف ریسک بازار سهام یک پیش‌بینی از عملکرد بلندمدت بازار سهام است که آیا نسبت به ابزارهای بدهی بدون ریسک بازار سهام بازده بیشتری خواهد داشت یا خیر. مراحل محاسبه صرف ریسک بازار سهام عبارتند از:

بازده مورد انتظار از سرمایه گذاری بر روی سهام را تخمین بزنید.
بازده مورد انتظار از سرمایه گذاری بر روی اوراق قرضه بدون ریسک را تخمین بزنید.
اختلاف بدست آمده را از هم کم کنید تا به صرف ریسک سهام برسید.

در این مقاله، قصد داریم با نگاهی به چگونگی محاسبه (با استفاده از داده‌های واقعی)، نگاه عمیق‌تری به فرضیات صرف ریسک بازار سهام و اعتبار محاسبه ‌آن اندازیم. رئوس مطالب:

صرف ریسک سهام پیش بینی می کند که سهام در بازه بلندمدت چقدر از سرمایه گذاری های بدون ریسک بهتر عمل خواهد کرد.
صرف ریسک سهام را می توان از طریق محاسبه بازده مورد انتظار تخمینی در سهام و کم کردن آن مقدار از بازده مورد انتظار تخمینی اوراق بدون ریسک محاسبه کرد.
برآورد بازده آتی سهام کار راحتی نیست، اما با استفاده از رویکرد مبتنی بر دریافت سود نقدی یا رویکرد مبتنی بر درآمد شرکت می توان این برآورد را انجام داد.
محاسبه صرف ریسک سهام مستلزم برخی مفروضات است که این مفروضات از حالت بی ریسک تا حالت پر ریسک یا مشکوک متغیرند.

گام اول: بازده کل مورد انتظار از بازار سهام را تخمین بزنید

برآورد بازده آتی سهام شاید دشوارترین گام باشد (اگر غیرممکن نباشد). در زیر دو روش برای پیش‌بینی بازده سهام در بلندمدت ارائه شده است:

تخمین بازده مورد انتظار

مدل درآمد

مدل مبتنی بر درآمد می گوید بازده مورد انتظار برابر با بازده درآمد شرکت است. سابقه 15 ساله شاخص S&P 500، از 31 دسامبر 1988 تا 31 دسامبر 2003 را در نظر بگیرید:

مدل درآمد صرف ریسک

در نمودار بالا، شاخص S&P 500 خط بنفش را به دو بخش تقسیم می کنیم: مدل درآمد یا سود سهم یا EPS (خط سبز) و P/E خط آبی رنگ. در هر نقطه، می توانید EPS را در نسبت P/E ضرب کنید تا عدد شاخص را بدست آورید. به عنوان مثال، در آخرین روز دسامبر 2003، شاخص S&P به عدد 1112 رسید. در آن زمان، EPS ترکیبی از شرکت ها 45.20 دلار بود، و نسبت P/E، بنابراین، 24.6 (45.20 دلار x 24.6 = 1112) بود. از آنجایی که شاخص، سال را با P/E تقریباً 25 به پایان رساند، بازده سود هر سهم 4% بود (1 ÷ 25 = 0.04). از این رو بر اساس رویکرد مبتنی بر درآمد، بازده اسمی مورد انتظار (پیش از کسر تورم) ، 4٪ بود. ایده و فرض ما، بازگشت به میانگین است. بر اساس این نظریه P/E ها نمی توانند پیش از اینکه به یک حد وسط طبیعی بازگردند، خیلی زیاد یا خیلی کم شوند. در نتیجه، P/E بالا به معنای بازده آتی پایین تر و P/E پایین به معنای بازده آتی بالاتر است. نکته مهم: صرف ریسک بازار سهام و صرف ریسک بازار دو مفهومی هستند که اغلب اشتباها به جای هم بکار برده می شوند، اولی به سهام اشاره دارد در حالی که دومی به تمامی ابزارهای مالی بر می گردد. ما همچنین بوضوح می‌توانیم ببینیم که چرا برخی از نخبه های دانشگاهی هشدار می‌دهند که بازده بازار سهام در دهه آینده نمی‌تواند به اندازه بازده دو رقمی دهه 1990 باشد. 10 سال 1988 تا 1998 را در نظر بگیرید (البته حباب محض پایان دهه 90 را در نظر نگیرید). رشد متوسط EPS با نرخ سالانه 6.4 درصد صورت می‌گرفت، اما شاخص S&P رشد چشمگیر 16 درصدی داشت. این تفاوت از یک افزایش متعدد ناشی می شود (افزایش در P/E از حدود 12 به 28). محققان بدبین دانشگاهی از منطق ساده استفاده می کنند. اگر از P/E پایه حدود 25 در پایان سال 2003 محاسبه را شروع کنید، فقط می‌توانید بازده بلندمدت هجومی را بدست آورید که با افزایش بیشتر P/E از رشد درآمد پیشی می‌گیرد.

مدل سود تقسیمی سهام

مدل سود سهام می‌گوید که بازده مورد انتظار برابر است با بازده سود نقدی یا DPS به اضافه رشد DPS یا سود سهام. همه اینها بصورت درصد بیان می شود. در زیر بازده سود تقسیمی سهام S&P 500 از سال 1988 تا 2003 ارائه شده است:

مدل سود تقسیمی سهام

این شاخص سال 2003 را با سود تقسیمی 1.56 درصد به پایان رساند. کافیست ما یک پیش بینی از رشد بلندمدت سود تقسیمی بازار سهام را با آن جمع کنیم. یکی از راه‌های انجام این کار این است که فرض کنیم رشد سود تقسیمی سهام همگام و همزمان با رشد اقتصادی دنبال می‌شود. معیارهای اقتصادی برای ارزیابی رشد اقتصادی موارد زیادی هستند. از آن جمله می توان به موارد زیر اشاره کرد: تولید ناخالص ملی GNP، سرانه تولید ناخالص داخلی و سرانه تولید ناخالص ملی. برای مثال بیایید تولید ناخالص داخلی واقعی را 4 درصد در نظر بگیریم. بمنظور استفاده از این معیار برای تخمین بازده آتی سهام، باید یک رابطه واقع بینانه بین این مقدار و رشد سود تقسیمی سهام پیدا کنیم. اگر فرض کنیم رشد تولید ناخالص داخلی واقعی 4 درصد به رشد 4 درصدی در سود تقسیمی هر سهم منجر می شود اغراق کرده ایم. سود تقسیمی سهام به ندرت همگام با رشد تولید ناخالص داخلی رشد کرده است و دو دلیل منطقی هم برای آن وجود دارد. اولاً، کسب و کارهای خصوصی سهم منظمی از رشد اقتصادی را ندارند. بعبارتی بازارهای عام اغلب وزن خاصی در شتاب اقتصاد ندارند. دوم، رویکرد سود تقسیمی مرتبط با رشد در هر سهم است و یک مشکل این وسط وجود دارد زیرا شرکت‌ها تعداد سهام خود را با انتشار اختیار سهام رقیق می کنند. هر چند که بازخرید سهام (خرید سهام توسط خود شرکت) اثر جبرانی دارد، اما به ندرت رقیق شدگی اختیار سهام را جبران می کنند. بنابراین، شرکت های سهامی عام، بطور منظم به نوعی رقیق کننده های سرمایه ها و دارایی ها هستند. تاریخ به ما می گوید که رشد واقعی 4 درصدی تولید ناخالص داخلی در بهترین حالت به رشد تقریباً 2 درصدی سود تقسیمی سهام به ازای هر سهم بدل می شود (یا 3 درصد در خوش بینانه ترین حالت). اگر پیش بینی رشد خود را به بازده سود تقسیمی اضافه کنیم، حدود 3.5٪ تا 4.5٪ (1.56٪ + 2 تا 3٪ = 3.5٪ تا 4.5٪) به دست می آید. جواب ما اتفاقاً به 4% پیش‌بینی‌شده توسط مدل درآمد نیز نزدیک است و هر دو عدد پیش از تعدیل بر اساس تورم بوده و به صورت اسمی هستند.

گام دوم: نرخ "ریسک فری" مورد انتظار را تخمین بزنید.

مشابه ترین مورد به یک سرمایه گذاری مطمئن بلندمدت، اوراق قرضه دولتی مصون از تورم یاTIPS است. از آنجا که پرداخت‌ بهره و اصل سرمایه به صورت شش ماهه برای تورم تعدیل می‌شوند، می توان گفت بازدهی TIPS یک بازده واقعی است. TIPS واقعاً بدون ریسک (ریسک فری) نیست. اگر نرخ بهره بالا یا پایین رود، قیمت آنها نیز به همان ترتیب پایین یا بالا می‌رود. با این حال، اگر یک اوراق قرضه TIPS را تا سررسید نگه دارید، می توانید نرخ بازده واقعی را قفل کنید.

ریسک فری مورد انتظار

در نمودار بالا، بازده اسمی اوراق خزانه 10 ساله (خط آبی) با بازده واقعی معادل آن (بنفش) مقایسه شده است. برای بدست آوردن بازده واقعی کافیست تورم را از آن کسر کنید. خط سبز گرچه کوتاه اما مهم است. بازده اوراق خزانه 10 ساله در طول سال 2002 نشان داده است. ما انتظار داریم که بازده تعدیل شده بر اساس تورم در اوراق خزانه 10 ساله (بنفش) بسیار نزدیک به TIPS 10 ساله (سبز) باشد. در پایان سال 2003، آنها بسیار نزدیک به هم بودند. بازده TIPS 10 ساله فقط 2% بود و بازده واقعی (پس از احتساب تورم) اوراق خزانه حدود 2.3% بود. بنابراین، بازده واقعی 2% بهترین حدس ما در خصوص بازده واقعی از سرمایه گذاری بر روی اوراق قرضه است. نکته: یک دارایی دولتی همچون اوراق قرضه یک دارایی بدون ریسک در نظر گرفته می شود زیرا بعید است که دولت در پرداخت سود نکول کند.

گام سوم: بازده تخمینی اوراق قرضه را از بازده تخمینی بازار سهام کم کنید.

هنگامی که پیش‌بینی بازده اوراق قرضه را از پیش بینی بازده بازار سهام کم می‌کنیم، صرف ریسک سهام تخمینی +1.5٪ تا +2.5٪ بدست می آید:

صرف ریسک سهام تخمینی

انواع فرضیات این مدل یک پیش‌بینی را انجام می‌دهد و بنابراین به مفروضاتی نیاز دارد. برخی از کارشناسان ممکن است که این مدل را به طور کامل رد کنند. با این حال، برخی از فرضیات مطمئن تر از بقیه هستند. اگر شما مدل و نتیجه آن را رد کنید، باید بدانید دقیقاً کجا و چرا با آن مخالف هستید. سه نوع فرض وجود دارد که سطح آن از مطمئن ترین سطح تا سطح بسیار مشکوک متغیر است. اولاً، فرض در این مدل این است که در بلندمدت کلیت بازار سهام عملکرد بهتری از اوراق بهادار بدون ریسک دارد. اما می‌توانیم بگوییم که این یک فرض با اطمینان است زیرا بازده‌های متغیر صنایع مختلف و تغییرات کوتاه‌مدت بازار را نشان می دهد. سال تقویمی 2003 را در نظر بگیرید که طی آن S&P 500 26% جهش کرد در حالی که کاهش ملایمی در P/E را تجربه شد. هیچ مدلی از صرف ریسک بازار سهام چنین جهشی را پیش بینی نمی کرد، اما این جهش سبب بی اعتباری مدل نمی شود. این عدد عمدتاً ناشی از پدیده‌هایی بود که نمی‌توانند در دراز مدت ادامه دار باشند: افزایش 17 درصدی در EPS فوروارد (یعنی برآورد EPS برای چهار فصل آینده) و افزایش تقریباً باورنکردنی 60٪ به علاوه EPS پیرو (طبق S&P، از 27.60 دلار به 45.20 دلار). دوم، این مدل مستلزم آن است که رشد واقعی سود تقسیمی سهام به ازای هر سهم - یا EPS، در بلندمدت به نرخ‌های رشد تک رقمی بسیار پایین محدود شود. گرچه این فرض مطمئن به نظر می رسد اما بسیار مورد بحث است که طبیعی هم هست. از یک سو، هر مطالعه ای درباره سابقه بازده ها (مانند مطالعات رابرت آرنوت، پیتر برنشتاین، یا جرمی سیگل) این واقعیت غم انگیز را اثبات می کند که چنین رشدی به ندرت به بالای 2 درصد برای یک دوره پایدار می رسد. از سوی دیگر، تحلیلگران خوش بین این احتمال را می دهند که فناوری می تواند جهشی ناپیوسته در تولیدات ایجاد کند که خود می تواند منجر به نرخ رشد بالاتر شود. به هر حال، شاید اقتصاد جدیدی در راه باشد. اما حتی اگر چنین هم باشد، مطمئناً مزایای آن نصیب صنایع منتخب بازار خواهد شد و نه همه بازار سهام. همچنین، این احتمال وجود دارد که شرکت‌های سهامی عام رفتار قبلی خود را معکوس کنند، بعبارتی بازخرید سهام بیشتری انجام دهند، اختیار سهام کمتری اعطا کنند، و اثرات فرسایشی رقیق شدن سهام را معکوس کنند. در نهایت، فرض مدل این است که سطوح ارزش گذاری فعلی تقریباً صحیح است. فرض ما این است که در پایان سال 2003، P/E 25 و بازده قیمت به سود تقسیمی 65 (بازده سود تقسیمی 1 ÷ 1.5٪) در آینده ادامه خواهد داشت. پر واضح است که البته این فقط یک حدس است! اگر بتوانیم تغییرات ارزش گذاری را پیش بینی کنیم، شکل کامل مدل صرف ریسک بازار سهام به صورت زیر خواهد بود:

شکل کامل مدل صرف ریسک سهام

سخن پایانی

صرف ریسک بازار سهام عبارتست از اختلاف بین بازده واقعی تخمینی سهام و بازده واقعی تخمینی اوراق قرضه. بعبارتی با کم کردن بازده بدون ریسک از بازده مورد انتظار دارایی صرف ریسک سهام محاسبه می گردد (فرض کلیدی در این مدل اینست که P/E فعلی ارزش گذاری تقریباً درست است). از نرخ اسناد خزانه داری امریکا T-Bill اغلب به عنوان یک نرخ بدون ریسک یاد می شود. نرخ بدون ریسک صرفاً یک فرضیه است، زیرا همه سرمایه‌گذاری‌ها دارای مقداری ریسک هستند. با این حال، نرخ اسناد خزانه داری امریکا معیار خوبی است، زیرا چنین دارایی‌هایی نقدشوندگی بالایی دارند، درک ساز و کار آنها آسان است و دولت امریکا هرگز تعهدات بدهی خود را نکول نکرده است. وقتی بازده سود تقسیمی سهام به بازده اوراق خزانه نزدیک است، این فرمول صرف ریسک را تا حد زیادی کاهش می دهد. این مقدار همان نرخ رشد بلندمدت سود پرداخت شده سهام به ازای هر سهم است. صرف ریسک سهام می تواند رهنمود هایی را برای سرمایه گذاران جهت ارزیابی بهتر سهام ارائه دهد، اما تلاش می کند تا بازده آتی سهام را بر اساس عملکرد گذشته آنها پیش بینی کند. مفروضات در مورد بازده سهام می تواند دردسر شود زیرا پیش بینی بازده آتی سهام کار راحتی نیست. فرض ما در صرف ریسک سهام چنین است که بازار همیشه بازدهی بیشتری نسبت به نرخ بدون ریسک ارائه می دهد، که البته ممکن است درست نباشد. صرف ریسک سهام گرچه می تواند راهنمای سرمایه گذاران در جهت بهینه کردن سبد دارایی باشد، اما این ابزار محدودیت های زیادی دارد. منبع این مقاله: اینوست پدیا